La crise mexicaine de l'hiver 1994-1995 et la crise thaïlandaise qui s'est développée à partir de l'été 1997 offrent une bonne illustration des risques engendrés par la globalisation financière, en particulier pour les économies émergentes.

I - L'identification des décisions prises en situation d'urgence dans les crises mexicaine et thaïlandaise

Dans les semaines qui ont précédé la dévaluation de 1994, le Mexique était encore considéré comme le meilleur élève du FMI. De son côté, le modèle de développement thaïlandais faisait l'objet de commentaires élogieux. Ces performances macroéconomiques relativement flatteuses cachaient cependant des déséquilibres qui portaient en germe les crises qui ont éclaté en 1994 et en 1997.

L'expérience mexicaine montre que l'un des principaux points de vulnérabilité de la stratégie économique du gouvernement tenait à la politique de change dite de parité glissante à l'égard du dollar (crawling peg). Cette politique destinée à lutter contre l'inflation consistait à laisser fluctuer le peso dans une marge de fluctuation dont la limite inférieure était dépréciée à un rythme quotidien, tandis que la limite supérieure demeurait constante. Comme le taux de dépréciation est resté inférieur au différentiel d'inflation avec les Etats-Unis, le taux de change réel du peso s'est fortement apprécié par rapport au dollar. L'appréciation réelle du peso en dégradant la compétitivité-prix et en encourageant les importations va creuser le déficit extérieur courant.

Dans le cas de la Thaïlande, le risque de crise financière s'était accru à partir de 1995. Depuis les accords du Plazza en 1987, le bath thaïlandais, comme la plupart des autres devises asiatiques, était attaché au dollar par des mécanismes dits de "peg". Or, la dévaluation du yuan chinois de plus de 30 % en 1994, ainsi que l'appréciation du dollar par rapport au yen et au mark à partir du printemps 1995, vont pénaliser la compétitivité des exportations des économies émergentes asiatiques. La deuxième faiblesse a tenu au mode de financement déséquilibré du déficit courant. Ce financement a en effet été principalement assuré par des investissements de portefeuille, par nature aisément réversibles.<

Dans les deux pays, la crise a été précédée d'une croissance très forte des crédits bancaires. Les investissements de portefeuille, attirés par des rendements élevés, ont apporté d'importantes ressources aux intermédiaires locaux. Le faible pouvoir de contrôle bancaire, l'opacité des structures de governance, ou parfois l'incompétence et la corruption des responsables de banques locales ont favorisé le financement de placements spéculatifs sur les marchés boursiers et immobiliers.

Les crises mexicaine et thaïlandaise peuvent s'interpréter comme la superposition d'une crise de change et d'une crise financière, accompagnée d'un phénomène de contagion entre pays. Dans les deux pays, la crise a pris en premier la forme d'une crise de change. Au Mexique, plusieurs événements vont contribuer en 1994 à un retournement des anticipations: hausse des taux d'intérêt américains, instabilité politique, assombrissement des perspectives économiques (accroissement du déficit courant). La crise thaïlandaise offre de nombreuses similitudes avec la crise mexicaine. Face à une première attaque spéculative contre le bath en août 1996, les autorités ont mis en place un dispositif de contrôles des changes destiné à empêcher les banques de consentir des prêts en bath aux non-résidents. La diminution des réserves de change, la fragilité du système bancaire et financier, confronté à l'éclatement de la bulle financière et immobilière, ont mis en cause la crédibilité de l'ancrage du bath sur le dollar.

Au Mexique comme en Thaïlande, le brusque repli des capitaux au lendemain de la dévaluation a déclenché un crise de change qui s'est rapidement transformée en crise financière majeure. Dans le cas du Mexique, les banques avaient à faire face à des engagements libellés en dollars qui ont vu leur valeur augmenter brusquement, alors que dans le même temps elles devaient satisfaire à d'importants retraits de dépôts. La hausse brutale des taux d'intérêt pour défendre le peso et le bath a accru le coût de leurs ressources,ce qui les a conduit à renchérir le coût de leur crédit dans des proportions qui ont affecté la solvabilité des emprunteurs d'où une augmentation de leurs créances douteuses. Pour enrayer la crise financière déclenchée par la dévaluation, les autorités mexicaine et thaïlandaise vont devoir mettre en oeuvre des programmes d'urgence relativement comparables: réduction des dépenses publiques, limitation des hausses de salaire, augmentation des tarifs des services publics, ouverture des banques aux capitaux étrangers... Ces mesures d'ajustement représentaient la condition d'octroi des plans de sauvetage financier par le FMI et les pays du G7.


II - Les déterminants des prises de décisions en situation d'urgence


Les erreurs de gestion macroéconomiques ont joué un rôle important dans les décisions prises dans l'urgence. Le gouvernement mexicain a rejeté toute mesure de stabilisation macroéconomique comme toute dévaluation alors qu'une correction s'imposait à l'évidence. Il aurait pu dévaluer plus tôt, ou du moins accélérer le glissement du peso, car dès la fin de 1991 les anticipations inflationnistes semblaient avoir disparu. Lorsque la décision fut prise de dévaluer, il était trop tard car les entrées de capitaux s'étaient ralenties depuis le début 1994, puis inversées. L'affaiblissement du niveau des réserves de change rendaient impossible la défense de la nouvelle parité. Le flottement était inévitable et sa maîtrise devenait impossible sans une aide financière extérieure.


En Thaïlande, le gouvernement a commis parfois les mêmes erreurs de gestion macroéconomique. Les autorités se sont lancées, elles aussi, dans une défense coûteuse et inutile d'une monnaie surévaluée dans un contexte de déficit courant, d'où une chute des réserves de change et une augmentation des taux d'intérêt. Comme au Mexique, la hausse des taux d'intérêt a engendré des problèmes de liquidité et un accroissement de la dette des entreprises et des établissements de crédit. Dans les deus cas, les gouvernements n'ont pas suffisamment pris conscience de la gravité de la situation. Ils ont modifié trop tardivement leur politique macroéconomique, alors que la nouvelle donne conjoncturelle réclamait un changement d'orientation rapide.


Si les engouements collectifs jouent un rôle essentiel aussi bien dans les phases euphoriques des bulles spéculatives que dans l'effondrement qui leur succèdent, les mouvements de contagion d'opinion sont cependant exacerbés en période de crise financière. Or, dans le cas du Mexique nous sommes bien en présence d'une bulle spéculative dans la mesure où la valeur des actifs enregistrés sur les marchés financiers s'écartaient de leur valeur fondamentale. En Thaïlande, une bulle financière est venue gonflée la bulle immobilière. L'éclatement de la bulle spéculative va s'opérer par un désengagement brutal des investisseurs des marchés financiers. Dans les deux cas, les comportements des opérateurs s'expliquent principalement par une contagion mimétique baissière. Cette contagion mimétique baissière a été d'autant plus forte que les marchés mexicain et thaïlandais avaitent attiré, comme la plupart des autres économies émergentes, un flux important d'investissements de portefeuille.


Plusieurs raisons ont poussé la communauté financière internationale à accorder une aide d'une ampleur exceptionnelle au Mexique, puis à la Thaïlande. Dans le cas du Mexique, la première raison était l'énorme besoin de financement de la balance des paiements. Pour offrir au Mexique la possibilité de corriger ses déséquilibres extérieurs "sans recourir à des mesures préjudiciables à la prospérité nationale ou internationale", comme un moratoire ou le rétablissement d'un contrôle des changes, il était indispensable de dégager un volume deressources capable de satisfaire aux échéances des obligations à court terme. Il fallait également s'assurer que les risques de répercussions systémiques seraient contenus. Les crises mexicaine et thaïlandaise ont déclenché un effet de contagion en direction d'autres marchés boursiers émergents. Les taux de change ont également subi des pressions diverses. Cette contagion systémique a montré que ces crises pouvaient fragiliser les équilibres macroéconomiques des autres pays, et à travers eux l'ensemble du système financier international. Une grave interruption des flux de capitaux à destination des pays en développement pouvait s'ensuivre et couper ainsi un des facteurs de la croissance internationale des dernières années. Dans ces conditions, la "crise systémique" étant liée au fonctionnement du système lui-même, elle ne pouvait être résolue que par une régulation extérieure au marché comme l'intervention des autorités monétaires


III - Les conséquences des décisions prises dans l'urgence


Dans les nombreuses décisions prises en situation d'urgence au cours de la crise mexicaine, certaines d'entre elles ont eu des effets bénéfiques. En premier, le plan de sauvetage international et le programme d'urgence qui lui a été associé ont permis d'enrayer la crise. Lorsque cette dernière a éclaté, les mouvements de capitaux se sont totalement inversés et auraient transformé la crise de liquidité en une crise de solvabilité, comparable à celle de 1982, si la communauté financière internationale ne s'était pas mobilisée. Grâce à cette intervention, la fuite des capitaux hors des marchés émergents a été arrêtée, et les retombées de la crise de liquidité mexicaine (l'effet tequila ) ont été limitées à quelques pays d'Amérique latine. Le programme d'urgence a permis, après une récession très prononcée en 1995, un redressement plus rapide que prévu, comme l'atteste l'amélioration sensible des indicateurs macroéconomiques en 1996. Comme au Mexique, on peut envisager que la crise thaïlandaise, à l'issue d'un ajustement imposé, contribuera à éliminer les déséquilibres soulignés antérieurement, ce qui recréera les conditions d'une croissance saine.


Le programme d'urgence mexicain a entraîné en 1995 la récession la plus forte que le pays n'ait eu à subir depuis trente ans. La rigueur budgétaire et la politique monétaire restrictive ont exercé un effet déflationniste sur la consommation et l'investissement. La récession économique a accentué la fragilité du système bancaire, tout en aggravant la pauvreté. Comme pour le Mexique en 1995, le durcissement des politiques monétaires et les mesures de restrictions budgétaires, imposées par le FMI, ont déjà entraîné un retournement de la croissance en Asie. Il est prévisible d'assister à une chute de la consommation, liée à la baisse du pouvoir d'achat, ainsi qu'à un repli de l'investissement, dû au credit crunch ou au retournement des anticipations de croissance. A ces conséquences, il faut ajouter un effet de richesse négatif provoqué par le revirement des anticipations et l'éclatement des bulles spéculatives (immobilier, bourse), ainsi que la nouvelle contrainte financière que vont devoir supporter les emprunteurs asiatiques.


Certains observateurs on redouté que l'intervention rapide en faveur du Mexique n'entraîne un phénomène de "risque moral" (moral hazard). D'autres pays conduisant une politique économique et financière moins orthodoxe pourraient s'imaginer qu'en cas d'urgence, la communauté financière internationale interviendrait de la même façon que dans le cas du Mexique, afin de faire face aux éventuelles situations de crise. Au delà de ces critiques qui avaient déjà été formulées lors de la crise mexicaine, des critiques spécifiques sont apparues avec l'éclatement de la crise asiatique. Ainsi, l'intervention du FMI en Thaïlande n'a pas stoppé la contagion des autres économies de la région. Il est vrai que la nature dela crise asiatique (systèmes financiers nécrosés, déflation rampante, dette privée excessive) était différente des "cas" habituellement traités par le FMI (inflation, déficit budgétaire abyssaux). On a reproché au FMI de transposer des remèdes qu'il connaissait, sans tenir compte de la particularité de la crise traversée par les pays asiatiques. En Thaïlande, il est apparu rapidement que les conditions imposées par le FMI à la suite de l'octroi du plan de sauvetage ne permettraient pas de résoudre la crise de liquidité, ni le problème de l'endettement des "finance companies" et de leur exposition au risque du marché immobilier.


IV - Les leçons des crises mexicaine et thaïlandaise: Médecine préventive ou médecine d'urgence?


Les crises qui ont affecté le Mexique et la Thaïlande ont amplement démontré que les marchés sont capables de mettre en doute la crédibilité de la politique économique, son caractère "soutenable" et la pertinence d'orientations qui se révèlent difficiles à maintenir. Les exemples mexicain et thaïlandais montrent que les marchés peuvent facilement tester l'engagement réel des autorités publiques dans leur choix de politique macroéconomique, exploitant alors toute hésitation, incertitude ou insuffisance de cohérence. Dès lors, il est souhaitable que les Etats intègrent davantage dans leur stratégie globale la toute-puissance des marchés. Cette prise en compte passe par une amélioration dans au moins trois domaines : transparence de l'information, clarté de la stratégie et qualité du dialogue. La crise mexicaine, a par exemple, mis en évidence combien il était essentiel de fournir au marché des informations complètes et régulières sur les fondamentaux économiques. Si la crise a pris une telle dimension, c'est en partie parce que l'ampleur du déficit courant n'est apparue qu'au moment de la dévaluation, prenant ainsi les marchés financiers par surprise. Il faut améliorer la qualité de l'information économique, notamment sur l'évolution des agrégats macroéconomiques et sur la situation du secteur financier. La crise thaïlandaise a fait apparaître au grand jour les facteurs de vulnérabilité de son secteur bancaire : une forte exposition au secteur immobilier, un recours croissant aux financements en devises, via les succursales offshore, l'adossement des prêts à des collatéraux immobiliers, des prises de participation dans des secteurs sans grande rationalité économique. Or, le niveau d'information sur les banques thaïlandaises avant la crise du bath était insuffisant, notamment en matière de provisionnement des créances douteuses.


Il faut que les pays émergents prennent les mesures nécessaires pour que les banques locales améliorent la diffusion d'informations. Celle-ci passe par des informations plus complètes sur la qualité des actifs et la concentration du risque, mais aussi par une publication de rapports plus détaillés et plus fréquents sur les résultats financiers des établissements de crédit. Il est également nécessaire de renforcer l'activité des agences de notation. Ces mesures exerceraient une influence certaine sur le comportement des opérateurs (cambistes, courtiers) qui sont parfois condamnés à avoir des anticipations irrationnelles de l'évolution économique, faute d'apprécier le bien-fondé des rumeurs qui circulent sur les marchés.


Le rôle élargi d'assurance et de monitoring international du FMI pose des problèmes délicats. En cas de dérapage d'un pays, le FMI devrait alors adresser des mises en garde confidentielles aux dirigeants, puis, le cas échéant, émettre des avertissements publics à destination des marchés. Dès lors, comment éviter qu'une mise en garde préventive, à quelques mois par exemple d'une élection présidentielle ne soit interprétée comme uneingérence dans les affaires intérieures ? La convergence des points de vue des pays asiatiques sur l'intervention des autorités japonaises (voire chinoises dans le cas de la Thaïlande), puis sur la création d'un Fonds monétaire asiatique, est par exemple révélateur des réticences à voir le FMI s'immiscer dans leur économie. De même, si un gouvernement en pleine campagne électorale reste insensible aux avertissements, s'il n'arrive pas à endiguer la spéculation, un risque systémique apparaîtra qui devra être maîtrisé même si ce pays a enfreint les règles. Comme dans tout mécanisme de monitoring, le régulateur risque de devenir prisonnier de ceux qu'il supervise. A la différence de la crise mexicaine, la crise asiatique est plus difficile à gérer en raison d'un risque systémique plus élevé et du nombre de pays et d'acteurs concernés. En 1995, l'incertitude portait sur le refinancement de la dette à court terme du Trésor mexicain. Si la crise bancaire a été atténuée en 1995 par des programmes de recapitalisation d'urgence, elle apparaît aujourd'hui comme le noeud de la crise asiatique. Cette dernière est essentiellement une crise de solvabilité privée, qui implique potentiellement la faillite d'agents privés, sur lesquels les marchés souffrent d'un manque d'informations. Cette situation explique les difficultés rencontrées par le FMI et les gouvernements asiatiques pour définir une stratégie de sortie de crise, au-delà des remèdes traditionnels de restrictions budgétaires et monétaires. D'une manière générale, le rôle systématique de prêteur en dernier ressort joué par la communauté financière internationale dans les crises mexicaine et asiatique pose un problème d'aléa moral, non seulement pour les emprunteurs, mais également pour les investisseurs. En effet, ces derniers pourraient bénéficier d'une sorte d'assurance gratuite en cas de krach, tout en profitant des rendements élevés offerts par les actifs des marchés émergents entre deux périodes de crise. Dès lors, le problème n'est plus uniquement celui de l'intervention d'éventuels prêteurs en dernier ressort, il devient également celui d'éventuels "investisseurs en dernier ressort", capables de recapitaliser les agents privés en difficulté, en particulier les établissements de crédit, et de maîtriser les pressions déflationnistes nées d'un risque systémique mal appréhendé.


Ces deux crises ont montré la nécessité d'une harmonisation entre la politique de change et les autres politiques macroéconomiques. Dans le cas du Mexique, il aurait peut-être été préférable de choisir un régime de change intermédiaire (flottement géré ou zone-cible large et glissante) plutôt que l'ancrage nominal sur le dollar, même si une telle solution aurait introduit un risque de change plus élevé susceptible de ralentir les entrées de capitaux. Dans l'exemple thaïlandais, l'ancrage du bath aurait été moins pénalisant s'il avait été effectué à l'égard d'un panier de monnaies plus représentatif de la structure du commerce extérieur. L'expérience mexicaine et thaïlandaise montre également les dangers de laisser se creuser des déficits extérieurs importants, surtout lorsqu'ils sont utilisés pour soutenir la consommation domestique et sont financés principalement par des flux de capitaux à court terme dont la réversibilité potentielle est importante. De ce point de vue, les investissements directs semblent préférables, dans le mesure où ils sont moins sujets à un retournement des anticipations et ont davantage un objectif d'intégration globale de la production et de satisfaction des besoins. On peut se demander si face aux entrées spéculatives de capitaux à court terme, il n'aurait pas été possible de mieux les contrôler (cf. l'exemple du Chili). Le contrôle des capitaux peut toutefois interférer avec les activités commerciales et financières normales. De plus, la sophistication croissante des marchés financiers multiplie les posssibilités de fuites, obligeant les autorités monétaires à mettre en place un système de contrôle administratifs de plus en plus contraignants. En outre, l'idée qu'un pays risque de recourir à un contrôle, même sélectif, des capitaux en cas de crise (et restreigne ainsi l'éventail des placements des portefeuilles internationaux) peut influer sur le coût et la disponibilité des capitaux extérieurs en période normale.


L'expansion du crédit bancaire est un facteur commun aux deux pays. Pour éviter un forte croissance monétaire, quelques pays asiatiques ont conservé des coefficients de réserves plus élevés pour les dépôts à court terme des non-résidents. On peut suggérer, soit un contrôle de la distribution du crédit (solution dirigiste utilisée par la Malaisie), soit un flottement de la devise (la dépréciation monétaire compensant théoriquement l'excés de rendement nominal). Dans ce dernier cas, le recul de l'inflation serait plus lent, mais l'évolution du commerce extérieur affecterait moins la croissance économique.


Par ailleurs, la crise mexicaine a clairement démontré que l'épargne étrangère ne saurait être considérée comme un substitut de l'épargne domestique. Il en résulte que les politiques économiques qui voudront s'inscrire dans la durée devront s'accompagner d'une stratégie de mobilisation de l'épargne intérieure. En Thaïlande, comme dans la plupart des autres nations asiatiques, le problème est plutôt d'affecter une épargne domestique abondante vers des projets d'investissement davantage productifs. Les crises mexicaine et thaïlandaise ont fait apparaître les dangers d'accumuler d'importantes fragilités financières ( prêts non recouvrables au Mexique, dette privée de court terme et bulle immobilière en Thaïlande). Ces fragilités ont été d'autant plus accentuées que le cadre prudentiel qui entourait les établissements de crédit était relativement souple, encourageant les investissements apparemment rentables à court terme mais fortement risqués. Dans ces conditions, plusieurs arguments militent en faveur d'un renforcement des systèmes financiers nationaux. Celui-ci pourrait emprunter plusieurs voies : restructuration du secteur financier, recapitalisation des banques, gestion bancaire plus efficiente, accroissement de la transparence de l'information et amélioration du contrôle et de la surveillance des banques.